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来源：天风研究
7月19日，雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式在西藏自治区林芝市举行。工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元。天风研究推出【雅鲁藏布江下游水电工程深度研究专题】，天风建筑建材团队为您解读雅鲁藏布江下游水电工程相关产业逻辑和投资机会。
行业研究
建筑建材：从建设环节看雅鲁藏布江下游水电工程投资机会（20250530）
雅鲁藏布江下游水电工程开工在即，重视建设环节相关投资机会。2024年12月25日，雅鲁藏布江下游水电工程获得核准。该工程预估投资将超过1万亿，装机规模预计约6000万千瓦，年发电量将达到3000亿千瓦时，规模相当于3个多三峡电站。从水利水电工程的建设环节来看，重点关注施工导流、爆破、地基处理、大坝施工环节以及对应建材使用。
工程环节关注主体设计施工、地基处理、爆破以及引水隧洞关键设备。按照我们此前的估算雅鲁藏布江下游水电项目投资额10261亿元，结合西藏本身建设条件，假设土建工程投资约占60%，机电设备投资约占30%，水库淹没补偿费约占10%。则雅鲁藏布江下游水电项目对应土建、机电设备、补偿费分别为6157、3078和1026亿元。主体设计施工：预计整个土建工程投资约为6157亿元，核心关注中国电建、中国能建。1）地基处理：雅鲁藏布江下游地质环境复杂，地基处理工难度较大，按照地基处理占建造成本的10%-15%计算，雅下水电工程地基处理环节投资额约610-930亿元，弹性标的关注中岩大地；2）引水隧洞关键设备：我们估计下水电工程对TBM需求约为25台，按照每台造价2-3亿元人民币计算，雅水电工程中TBM设备投资大约50-75亿元。重点关注隧道掘进机设备生产商铁建重工、中铁工业等；3）爆破：雅鲁藏布江下游水电项目炸药总需求量超100万吨，24年西藏区炸药产能仅为8.3万吨/年，爆破环节弹性较大，建议重点关注高争民爆、易普力、广东宏大、保利联合（维权）和壶化股份。
材料端重点关注水泥板块西藏天路（30%弹性）、华新水泥，以及减水剂板块苏博特（3-5%弹性）。我们按照单位千瓦时建设对应3方混凝土用量计算，预计墨脱水电站带来18000万方混凝土需求（对应5400万吨水泥），按照15年工期计算，预计年均带动水泥需求360万吨，按公司份额33%计算，则对应销量118.8万吨，占公司23年水泥销量比重29%。此外，华新水泥在藏区亦有产能布局，但弹性角度看影响较弱。减水剂方面，我们按单方混凝土需要8kg减水剂计算，墨脱总减水剂需求144万吨，年均带动需求量约为9.6万吨，在保守/中性/乐观情景假设下，苏博特预计取得30%/40%/50%的市场份额，测算将带来2.9/3.8/4.8万吨年需求量，弹性空间在3%/4%/5%。
风险提示：水电站建设进度不及预期、资金落实不及预期，测算具有一定主观性。
建筑建材：民爆-西部大开发再提速，一带一路迎新机（20250508）
行业供需格局持续改善，龙头企业不断做大做强。整体来看西部地区需求旺盛，热点亮点突出，重视新疆、西藏等高景气区域以及海外建设需求，建议重点关注：易普力、江南化工、广东宏大、江南化工、高争民爆、保利联合、壶化股份、国泰集团等。
新疆：煤炭开采推动民爆和矿服市场高增，国内头部公司重点布局区域。我们估算新疆地区现有民爆需求67.6万吨，预计“十五五”末疆内民爆市场或将接近百万吨规模。此外，新疆铁路等基础设施建设也将进一步带动疆内民爆需求。随着新疆正在积极推进基础设施互联互通和“三基地一通道”建设，煤炭产能产量持续释放，未来市场或主要由江南化工（在疆民爆产能第一）、易普力（在疆露天矿钻爆市场市占率第一，炸药产能调增后预计将达到12.3万吨）、广东宏大（联手本土公司雪峰科技，发挥协同优势扩大在疆地位）、保利联合四家公司主导。
西藏：大型铜矿开采加速、雅下水电站开工以及铁路建设迎来扩张期，区域民爆景气度持续向上。雅下水电工程已获核准，项目开工在即或将显著带动西藏地区民爆需求。在大型矿山开采加速，川藏铁路、雅鲁藏布江下游水电开发等重大工程开工建设下，区内竞争或集中在以高争民爆（西藏国资委下属企业）为代表的本土优质民爆企业和以易普力（水电工程爆破起家，具备建设经验和股东中国能建优势）、壶化股份（成立墨脱分公司，加快西藏业务布局）、广东宏大（矿服优势突出，参与过玉龙、 巨龙铜矿等建设，客户基础较好）等为代表的矿服一体化龙头企业之中。
海外：紧跟中资企业步伐，沿“一带一路”国家加快布局。相较于国内市场，“一带一路”沿线国家处于大发展时期，矿产资源较为丰富，具备大量基础设施建设和矿服爆破需求。在国内政策和海外需求推动下，民爆企业出海空间广阔。目前，国内民爆企业出海业务形成一定规模且具备一定竞争力的，关注江南化工、易普力以及广东宏大。
风险提示：宏观经济波动；行业竞争加剧；安全生产风险，测算具有一定主观性。
建筑建材：中西部基建有哪些重大项目和潜在催化值得期待（20250608）
自5月以来，我们持续建议重点关注中西部基建投资机会，除了区域固投景气度显著提升外，大项目和事件密集催化也值得期待。我们继续维持此前观点，建议重点关注中西部基建（建筑，水泥，民爆）和重点产业投资（煤化工、核电等）带来的产业链相关机会，同时关注中小市值建筑转型品种。
重视中西部重大基建项目投资机会。西部基建潜在重点项目及重大事件：1）新疆：中吉乌铁路吉尔吉斯斯坦境内段重点控制性工程已开工建设，中吉乌铁路预计总费用80亿美元（其中47亿美元用于吉尔吉斯斯坦部分）。煤化工项目临近集中落地节点，中亚峰会和领导人出访有望形成事件催化，核心受益包括区域内水泥、民爆和工程公司；2）雅下及西藏：雅下水电站开工在即，有望迎来重要事件催化，此外滇藏铁路亦开工在即，区域内铜矿加速开采。核心受益民爆，地基，水泥，能源基建央企；3）三峡水运新通道项目即将开工，项目总投资约766亿元、总工期100个月，设计施工环节关注重庆建工、中设咨询等，爆破环节弹性极大，核心关注易普力、凯龙股份。4）浙赣粤运河预估投资3200亿元，官方明确计划“十四五”期间开工，核心关注华设集团、国泰集团、广东宏大等。5）加强国家战略腹地建设，重视中西部区域尤其是四川省的发展机遇，利好四川及重庆相关公司。
风险提示：基建&地产投资超预期下行；央企、国企改革提效进度不及预期；关税影响超预期。
建筑建材：西部基建-固投高景气，关注重大基建项目带来的区域投资机会（20250619）
西部固投高景气，专项债发行提速+战略规划落地对后续基建支撑作用更强。随着中央财政的持续加码和国家战略规划的落地，未来西部地区的基建景气度或仍有较强支撑。此外，部分西部省份有望较快退出化债重点区域，地方政府投资意愿逐步修复，西部基建投资的积极性进一步提升。
关注重点区域以及重大项目投资机会：
1）川渝：国家战略腹地建设迎来地区发展新机遇。“十四五”四川交通规划投资较“十三五”同比+16.5%，增速领跑全国，成渝地区双城经济圈建设也为川渝地区交通基建带来稳定需求。预计相关建设将显著带动配套的基建建设需求，利好川渝地区基建公司，建议关注四川路桥、成都路桥、重庆建工等。
2）西藏：矿采活跃、铁路水利基建旺盛，区域基建景气度高。目前，我国在青藏高原形成了玉龙、多龙、巨龙-甲玛和雄村-朱诺四个千万吨级的铜矿资源基地，巨龙等大型矿山开采正在加速。铁路方面，新藏、滇藏铁路段即将开工，规划到35年，西藏铁路网总规模较21年增长282%。25年是自治区成立60周年，更多的支持性政策和重点工程有望持续推进。此外，规划投资超1万亿的西南水电工程开工在即，或将显著带动西藏地区基建需求，核心关注中国电建、中岩大地、高争民爆、易普力、西藏天路等。
3）新疆：煤化工产业链蓬勃发展，“一带一路”高质量建设。近5年新疆煤化工投资或近5000亿元，接近全国煤化工总投资的一半，年初以来，煤化工项目持续落地。25年是自治区成立70周年，基建支持政策和重点项目开工有望持续落地。“一带一路”核心区综合立体交通网加速成型，中亚峰会预期下，中吉乌铁路有望迎来重要催化。煤化工领域建议关注三维化学、中国化学、东华科技等；基建方面重点关注新疆交建、北新路桥、青松建化等。
4）其他：重大基建项目提振区域基建景气度。预计投资727亿的平陆运河正在建设中，带动广西水运基建高增。25年广西水运计划总投资约264亿元，平陆运河完成年度投资170亿元。西部陆海新通道利用铁路、公路、水运等多种方式，串联起重庆、四川、贵州、广西等地，构建起一条纵贯西部、连接东盟的开放大通道，进一步带动西部地区基建增长，预计到35年，该通道全面建成。新基建及配套工程方面，西部地区资源优势使得其在新基建及配套领域仍有较高发展潜力。
风险提示：基建投资不及预期；规划落地进度不及预期；测算具有主观性。
公司研究
中国电建：从电站及矿看电建重估价值（20240626）
工程承包与勘测设计：能源电力维持较高景气，或将充分受益于雅鲁藏布江下游水电项目。我国“十四五”规划和2035年远景目标提出，对雅鲁藏布江下游水电进行开发。我们估算雅鲁藏布江下游水电项目投资额预计在10261亿元左右。公司作为全球水利水电行业的领先者，承担了国内大中型水电站80%以上的规划设计任务、65%以上的施工建设任务，约占全球50%以上的大中型水利水电建设市场。曾参与了长江三峡水电站等举世瞩目的水电工程项目。我们认为公司作为水利水电建设龙头或承担主要的规划勘察设计及施工任务，我们预计公司工程承包与勘测设计板块或将充分受益，在中长期迎来显著提升。
风险提示：宏观经济下行风险；电力及基建投资弱于预期；资产减值风险；测算具有一定主观性。
西藏天路：世界屋脊水泥龙头，需求弹性值得期待（20240612）
西藏自治区水泥龙头，盈利有望优化。西藏天路背靠西藏国资委，从事多领域建筑建材业务，其中水泥业务贡献最大。公司目前拥有熟料产能434万吨，占藏区产能比重达34%，系区域水泥龙头。公司自19-22年产能利用率逐渐降低，固定成本、费用摊薄较多导致盈利下滑严重，23年西藏水泥产量同比增长51%，我们认为随着区域重大水电站等重点项目的逐步推进，水泥需求有望进入上升通道，公司产能利用率有望重回高位，水泥吨成本、费用存在较大下降空间，有望带动公司盈利迈入新阶段。
铁路建设逐步放量，水利重大工程可期，需求空间广阔。西藏固定资产投资以基建为主，中期来看，西藏水泥需求与基建相关度较高，22年基建占比进一步提升，有望带动需求增长。长期来看，西藏城镇化率低且人口自然增长率高，需求空间较大。其中，交通建设潜力较大，公路密度居全国末位；水利投资占比自19年以来逐渐提高，至22年提升至46%。重点项目来看，铁路建设规划有序推进，中性假设下24/25年有望带动公司77/105万吨水泥需求增量；水电站项目储备丰厚，重点关注装机容量6000万千瓦的墨脱水电站，按15年建设工期、公司份额34%计算，有望带动公司销量122.4万吨，占23年公司水泥销量比重约30%。
风险提示：重点项目建设进展不及预期、区内水泥价格竞争加剧、公司建筑业务中标情况不及预期、公司经营管理和财务风险、股价波动风险、文中测算具有一定主观性。
高争民爆：西藏民爆龙头，充分受益区域高景气（20240904）
西藏民爆行业龙头，公司是西藏自治区一家同时具备科研、生产、销售、仓储、运输民爆物品和矿山总承包及爆破作业服务双一级资质“全产业链一体化”国有控股上市公司。公司核心看点有：1）23年公司业绩增长较快，实现营收15.53亿元，同比增长36.9%，实现归母净利润0.98亿元，同比增长84.9%；2）供需格局改善，民爆行业出清加快，预计到25年民爆生产企业TOP10生产总值占比将大于60%，利好产能向前排集中；3）西藏区域高景气，十四五期间西藏将推动一大批重点项目建设，区域基建景气度较高，特别是雅鲁藏布江下游水电项目投资预计将超1万亿，公司作为西藏国资委下属的民用爆破龙头或将充分受益。
风险提示：宏观经济波动；行业竞争加剧；产能瓶颈制约；安全生产风险，测算具有一定主观性；股价存在异常波动风险。
中岩大地：转型国家重大战略领域，岩土工程发展迎新机（20250621）
岩土工程专业服务商转向国家重大战略领域，研发实力助力高成长。自24年公司在核电、港口等关键领域实现从0到1的突破后，公司目前在核电、港口、水利水电等领域跟踪的项目进展稳定，项目储备充足，进入1到N的跨越式发展，业绩进入高速增长阶段。核电：审批节奏加快，景气度持续上行。水利水电：自研SJT技术在西南水电工程中或有重要应用。雅鲁藏布江下游地质环境复杂，地基处理工难度较大。该工程预估投资额超万亿，结合西藏本身建设条件，按照土建工程投资约占60%，地基处理占建造成本的10%-15%计算，雅下水电工程地基处理环节投资约610-930亿元。该工程中公司优势集中在：1）智能感知超级旋喷（SJT），在深覆盖层坝基方面或有重要应用；2）固化剂材料方面，比如防冲刷等领域或具备一定优势。今年3月，公司与葛洲坝市政签署战略合作协议，助力双方持续深耕水利水电领域，充分发挥各自优势，推动合作项目落地。
风险提示：下游领域投资不及预期；项目推进不及预期；应收款项增大及坏账风险；市场竞争加剧风险；测算具有一定主观性；股价大幅波动风险。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
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责任编辑：杨赐
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